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债务周期:从举债过度到去杠杆减税

2019-11-07 10:17:42 来源:茶亭新闻 浏览次数:3111

债务周期:从过度借贷到去杠杆化和减税

——海通宏观研究框架三

海通证券研究所首席经济学家蒋超

(在2019年8月13日的上海培训会议上,贾宪和王巧哲应该会解决这个问题)

在前一个框架2中,我们讨论了中国过去的工业经济,下面我们描述了当前的中国经济,这也是我们理解中国经济未来的起点。

1.潜在增长率下降,借以发展经济

2010年内生增长转折点。

首先,我们需要看看大背景,即中国经济增长势头的变化。

中国过去工业化时期的经济增长有两个重要的长期动机。第一种叫做人口红利,即年轻工人的数量。中国年轻人的数量,如果你看看增长最大的一年,应该是在2010年,当时增加了近2500万年轻工人,然后开始减少。然而,2014年后,我们增加的年轻人数量已经变成负数。因此,中国的人口红利在2013年结束,但事实上,早在2010年,我们的新劳动力供应就开始下降。

另一个驱动力是城市化。随着人口从农村转移到城市,人们发现工作效率更高。中国18年的城镇化率为60%,比上年增长1%。然而,2010年,该年的城市化率增加了1.6%。此后,尽管城市化率仍在上升,但增长率有所下降。

所以如果你回顾一下,2010年有两件事同时发生。一是中国的人口红利开始下降,二是我们的城市化速度开始放缓。因此,2010年是中国这一轮经济增长的重大转折点。

从国内生产总值增长率来看,2010年国内生产总值增长率为10.6%,低于2005-07年。然而,考虑到2005-07年过热的经济受到美国房地产泡沫的推动,2010年外国需求对中国经济的贡献为负,排除外国需求后,2010年国内需求对国内生产总值的贡献为13.1%,远远超过2005-07年的10%。因此,2010年是中国经济这一轮内生增长的高峰,此后继续下降。

危机后的债务发展。

然而,任何政府都很难迅速接受经济衰退。经济衰退后该怎么办?我们回到达里奥的经济增长和债务周期模型。虽然长期经济增长是由生产效率、技术进步和劳动力等因素决定的,但短期经济增长是由债务周期决定的。如果短期内经济不好,可以通过借贷来推动经济增长,借贷可以通过多种方式进行。

因此,大约在2010年,中国进入了通过借贷发展经济的模式。事实上,如果我们对中国过去十年的经济进行统计,我们会发现我们一直在借款。第一轮借贷早在2008-09年就开始了,当时4万亿元的刺激主要来自中国的企业部门。各种去杠杆化的源头是2009年,当时我们开始利用企业部门。第二轮是12-13年。中国政府部门开始通过各种政府融资平台大举借债。最后一次是在15-17年间,那时我们的居民部门开始借钱,每个人都非常乐意借钱买房。这是过去十年发生的借款故事。

总而言之,我们有三轮借贷和三轮杠杆。我国企业、政府和居民轮流提高杠杆率后,经济保持了中高增长率。每次有人出来借钱,每个人都能玩得开心。然而,借钱是不可持续的,因为借钱是要偿还的,当钱偿还时,每个人都会不高兴。因此,过去十年中国经济一直非常符合债务周期模型。每当融资增长率上升时,经济就会上升,当融资增长率下降时,经济就会开始下降。

但是,经过10年的借贷,到了16年左右的时候,我国的总负债率已经达到历史最高点,也就是说,毕竟我们的经济实体、政府、企业和住宅部门,总负债率已经占到国内生产总值的250%左右,接近美国次贷危机爆发前的水平,这意味着我们已经达到了长期债务周期的最高点,不得不考虑另一种发展方式。

2.去杠杆化收缩资金

如何完善去杠杆化?

如何解决巨额债务问题?达里奥不仅给我们讲述了债务周模型,他还写了一本书《理解大债务危机的模板》,通过分析历史上许多巨额债务的经验教训,告诉我们如何解决巨额债务问题。

根据达里奥的研究,即使债务比率达到历史最高水平,也不是完全没有希望。只要我们做好四件事,我们也能走出危机。第一件事叫做紧缩,紧缩货币;第二件事是债务违约,第三件事是重新创造一个新的货币周期,最后一件事是重新分配财富。

以上四点听起来并不为所有人所熟知,但事实上,我们过去几年的主要政策是两件事:一是去杠杆化,二是修补短板。这实际上是达里奥去杠杆化模型的两个核心。因此,中国提出的供给侧结构改革实际上是达里奥提出的完美去杠杆化。

影子银行货币超支。

首先看杠杆。如果你想知道如何去杠杆化,你必须首先知道中国的货币过度是如何发生的。我们知道,巨大债务问题的表现是居民、企业和政府借贷过多,但问题是如果你想借钱,必须有人先借钱给你。谁借给你钱的?

人们的第一反应是央行,但事实上人们不能从央行借钱。中央银行在整个金融体系中占有很高的地位。央行只向金融机构贷款,即所谓的基本货币,只能由金融机构使用,而不能由实体经济部门使用。

因此,是商业银行向实体经济放贷。在历史上所有金融危机的背后,商业银行已经基本出现。例如,美国的次贷危机、日本的泡沫经济和欧洲的债务危机都是过度借贷。然而,商业银行过度放贷实际上是一种性质,因为银行是高杠杆企业。本金可能只有一美元,但可以发放十美元的贷款。由于天然的高杠杆,所有商业银行自然都想扩张,这是一个系统问题。

然而,在经历了无数次危机后,每个人都发现有必要控制商业银行的过度放贷,并共同发明了巴塞尔协议(Basel Agreement)。巴塞尔协议的核心含义是任何银行必须贷出多少本金。换句话说,如果只有一美元本金,只能发放一美元贷款。根据巴塞尔协议,商业银行不能自由放贷。

如果我们回顾一下中国的货币超调,2009年银行贷款的增长率高达30%,这是非常危险的。然而,当时我们并没有加入巴塞尔协议,无知的人无所畏惧,这可以理解为中国的银行不知道如果人民币过度发行会发生意外。

中国于2012年正式实施巴塞尔协议三。理论上,2012年后,中国将不会出现汇率过度波动。然而,我们的金融机构非常聪明,许多非银行金融机构帮助银行找到了一种方法:“银行的本金只有一美元,银行只能贷出一美元。但是,如果银行贷款给非银行金融机构,非银行金融机构贷款给房地产企业,房地产贷款将在银行对账单中成功转换为银行贷款给金融机构。中国金融监管部门表示,银行向金融机构发放贷款基本上不需要占用银行的本金,因此银行可以无限制地发放贷款。”

因此,2013年后中国货币超支的根源在于各种逃避监管的金融创新,导致中国影子银行爆炸性发展。

去杠杆化收缩资金。

理解过度发行货币的原因实际上可以对症下药。

从2017年开始,我们决心去杠杆化金融,最重要的政策是新的资本监管。新资产管理法规的核心措施被称为渗透监管原则(regulation principle),即即使银行通过影子银行找到各种渠道发放贷款,银行也必须如实披露所有渠道,并根据基础资产占用相应的资本。这实际上是从源头上彻底关闭了影子银行,因为对银行来说,未来成为影子银行不仅要占用资本,还要支付额外的通过费,弊大于利。

新的资本管理条例于2017年起草,将于2018年正式实施。也是从2018年开始,影子银行开始全面收缩。据中国银行业监督管理委员会主席郭树清6月19日介绍,中国在过去两年中压缩了约14万亿高风险资产。

与此同时,中国开始大规模打破刚性支付。2018年,债券市场的违约金额超过1000亿英镑,19年前7个月的违约金额接近800亿英镑。2018年的违约主要发生在实体经济层面,而2019年5月,由于承包商银行被监管,这意味着金融部门的刚性支付被正式打破。这实际上是达里奥完美去杠杆化的第二点,从长远来看,这对中国金融市场是件好事。

然而,正是在控制影子银行和打破刚性支付后,中国货币的增长率才大幅下降。过去10年,中国广义货币m2的平均增长率接近15%,而目前m2的增长率仅为8%左右,相当于下降了近一半。

3.抑制通货膨胀和房地产泡沫

许多人不习惯货币增长率的下降。例如,今年7月m2增长率下降后,许多市场参与者对其解释相当悲观,认为广义信贷受阻,资金无法发放。但这实际上是一个误解。过去,我们的货币增长率长期保持高水平,这对经济未必是件好事。现在,货币增长率大幅下降,这对经济来说不一定是件坏事。

货币增长率的下降对经济有两大好处。首先,它降低了通胀预期,不必担心高通胀。由于2019年生猪疫情的影响,生猪价格飙升。如果这种情况发生在10年前,通货膨胀就会失控。然而,尽管这次生猪价格大幅上涨,但总体通胀水平仍然非常有限。原因是我们的经济不仅仅是一头猪,还有许多其他行业。今年第二季度后,石油、煤炭、钢铁等大宗商品价格大幅下跌,工业品价格指数(ppi)上涨为负值,从而推动cpi非食品价格下跌。因此,即使cpi食品价格上涨,cpi涨幅仍在3%左右。

货币增长下降的另一个好处是房价泡沫被抑制了。根据国信达数据公司等联合发布的全国二手房上市价格指数,今年以来全国300多个地级市二手房平均上市价格基本处于水平状态,这意味着全国房价基本没有上涨。

因此,降低货币增长率具有控制房地产泡沫和通胀预期的优势,这无疑有利于中国经济的长期健康发展。

但另一方面,降低货币增长率也是有代价的。在工业经济时代,金钱和房地产休戚与共,共同决定着工业经济的运行。因此,在货币增长率得到控制、房地产泡沫得到抑制后,工业经济肯定会受到影响。这一轮经济肯定没有进行强有力的刺激,也没有将房地产作为刺激经济的短期手段。因此,工业经济的疲软实际上是预料之中的。

4.减税支持消费和利润

然而,没有刺激并不意味着没有政策支持,但这一次我们的经济政策与以前不一样了。过去,只要经济不好,我们就开始排水、刺激和从事房地产。然而,这一次我们开始大规模削减税费。

减税和减费的规模是巨大的。

2018年,我们将增值税税率下调1%,提高个人所得税起征点。那一年,减税规模超过1万亿元。2019年,我们将下调增值税3%,全面推进个人所得税五项扣除。当年减免税费规模将达到2万亿元。

然而,许多人表示,他们并不认为减税和收费高达2万亿元。事实上,只要一个人有一点经济学知识,就可以证明今年的减税和收费确实达到了2万亿元。

首先,看看税收数据。今年前七个月,中国税收同比仅增长0.3%,而在过去三个月,税收增长率为负,平均下降约-4%。如果税收增长率的下降保持不变,全年税收增长率的下降可能达到-2%。正常情况下,中国的税收增长应该等于名义国内生产总值的增长率,今年上半年仍为8.3%。换句话说,由于政府主动减税,税收增长率从正常的8%下降到-2%左右,相当于政府主动减税10%。10%的概念是什么?去年,税收总额超过15万亿元,仅这部分减税就达到1.5万亿元。

此外,今年社会保障费将减少3000亿元。我们已将企业社会保障费从20%降至16%。还有我们的电信费。在过去的三年里,电信业经历了一段艰难的时期,因为首相一直强调网络应该加快速度,降低费用。从7月1日到19日,许多省市降低了工商电价。今年电信和电费的削减将使企业损失2000亿元。

因此,总的来说,估计我们今年的减税和收费确实达到了2万亿元,占国内生产总值的2%以上。然而,这2万亿元减税的效果不可忽视,将从两个方面对中国经济产生积极影响。

支持居民消费。

首先,减税将增加居民收入,支持居民消费。2万亿减税的受益者包括居民和企业。假设居民和企业各从一半的减税中受益,居民收入将增加1万亿,从而大大增加居民消费。

有些人担心经济不好,住宅部门不消费。但是,根本没有必要担心这一点,因为中国居民的收入不高,所以边际消费倾向很高,增加的收入基本上会花掉。最近,统计局发表了一篇文章说,中国的人均国民收入达到1万美元,每个人都开始抱怨和拖拖拉拉。事实上,人均国民收入包括居民、政府和企业的总收入,而居民个人的人均收入只有4000多美元,相当于平均月收入只有2000多元。由于人均收入普遍较低,中国居民的平均边际消费倾向高达70%,这表明新收入的大部分都花掉了,即1万亿税收减免可以增加7000亿居民的消费。中国居民18年总消费为35万亿元,消费增长率可提高2%。这是中国今年最大的经济希望。

根据大规模的税费减免,今年前8个月的消费累计增长率为8.2%,6、7和8个月的平均增长率为8.3%。这表明消费表现非常好。因此,这次政府的减税政策值得肯定。正是因为实际货币和白银降低了税收,消费表现才超出预期。

此外,展望未来,消费仍有望保持稳定向上的趋势。原因是占消费一半左右的必要消费品在过去四年里保持了稳定的增长。他们的表现与经济周期无关,将来也不太可能下降。然而,过去一年的消费下降主要是受非强制性消费品下降的拖累,特别是汽车消费增长率的急剧下降。然而,在未来,随着低汽车消费的基本公用事业的出现以及减税和收费的统一落地,可选择消费的下降预计将会缩小,因此消费仍将保持稳定增长。

然而,随着消费的稳步增长和投资的稳步增长,消费对经济增长的贡献显著增加。今年上半年,消费贡献了60%以上的经济增长,而投资只贡献了20%,这意味着我们还必须改变经济分析的框架。

过去,货币和房地产的增长趋势非常重要,因为投资决定经济趋势,而货币和房地产是最重要的指标。但是现在消费决定了经济趋势。目前消费增长率高达8.2%,而投资增长率仅为5.5%。即使未来投资增长率继续下降到5%甚至4%,只要消费增长率保持在8%以上,中国加权内需经济增长率仍将在6%左右,这仍然是一个很好的增长率。而且经济增长的稳定性大大提高,波动性大大降低。

因此,目前,当人们看到货币的增长速度和房地产的下跌时,不用太担心。只要我们的政府真的在减税,至少今年的经济就不用这么担心了。可以支持消费。

提高企业利润。

减税还有另一个非常重要的效果,那就是使企业的利润表现超出预期。

过去,市场认为企业的利润增长来自经济增长。如果经济增长率下降,那么利润增长率就会下降。此外,上市公司的利润增长率在18年内呈负增长,所以如果经济增长率在19年内继续下降,推断19年内利润下降幅度会更大。因此,今年年初,许多人对中国股市感到悲观,认为它可能会继续下跌。

然而,现在是八月和九月,中国股市表现很好,在美国不断挑起中美经贸摩擦的背景下已经认识到这一点。然而,在今年股市表现良好的背后,上市公司利润的提高是一个重要原因。今年第一季度,上市公司净利润增长10%以上,上半年也保持了7.8%的增长率,与国内生产总值8.3%的名义增长率基本持平。

为什么上市公司的利润增长率在过去19年里由负变正?减税应该是一个重要的来源。今年的减税和收费总额为2万亿元,其中一半转化为居民支持消费的收入,另一半转化为企业收入。此外,这部分收入对企业来说没有成本,这实际上是净利润的增加。18年来,中国企业部门缴纳的所得税总额为3.5万亿元。由于企业所得税税率为25%,相应企业的税前利润总额为14万亿元,因此减税1万亿元可使所有企业的利润增长率提高7%左右。

总而言之,一方面,减税和费用削减支持了消费增长,支撑了经济增长,另一方面,它们也提高了企业利润。因此,这次大规模减税和减费是一项非常积极的政策。

5.政府杠杆转移

但是每个人都有一个非常重要的问题。如果减税政策这么好,你以前为什么不这样做?原因是减税要求政府花自己的钱,而过去借贷主要是为居民和企业。因此,对于世界上所有经济体来说,通常很容易耗尽资金,但减税并不容易。特别是考虑到中国的税收增长率在19年里出现了负增长,这表明政府资金短缺,我们明年该怎么办?我们必须回到老路吗?

杠杆稳定和杠杆旋转。

我们相信,事实上,政府将来可以继续减税,但它只需要突破一些标准,可以考虑通过政府借贷减税。

许多人对政府的借贷有所怀疑,认为这是回到过去旧的借贷方式。事实上,有一个巨大的误解。经济发展不能与融资和债务分开。关键是债务增长不能失控,也不能超过经济增长。

过去,我们的债务增长率远远超过经济增长率,导致整个社会的债务率持续上升。这增加了杠杆作用。但是,如果我们把未来的债务增长率降低到经济增长率以下,确实有可能降低整个社会的债务率,实现去杠杆化,但风险是可能导致经济衰退,这也是市场18年来的担忧。也就是说,就整体经济而言,大川实际上存在资金过少的问题。

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